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Thursday, April 11, 2013

市盈率与增长率之间的关系


PEG

(如果单纯依靠企业盈利来判断企业股价的话),投资者在这里忽视了一个更为关键的因素,即公司的成长性。股市里非常看重的一个选股指标是PEG,即当前市盈率除以未来3或5年每股收益(EPS)复合增长率,这是投资大师彼得•林奇发明的选股指标。

PEG将公司的估值和成长性结合起来,用于说明一个很实在的投资逻辑关系——现在的股价可以反映公司未来盈利的增长吗?比如一家公司的股票目前以20倍市盈率交易,未来公司EPS增长率为20%,则PEG为1,说明股价正好反映其成长性,当前的价格不贵也不便宜;如果未来EPS增长率为40%,则PEG为0.5,显示当前股价明显低估了公司业绩的成长性,具有很好的投资价值;但如果未来的EPS增长率只有10%,PEG高达2,则说明价值已被高估,股价有下跌的内在需要。此外,PEG还可以在同一板块的股票之间进行对比,从而找出哪只股票的价格被相对低估,更有投资价值。我们将在后面的章节中详细介绍PEG估值法。

再回到上面那个例子。这家公司的成长性过去一直不很突出,当时我们判断该公司2006年的业绩似乎只有一位数增长的可能(事实上该公司2006年业绩出现明显下滑)。即便我们乐观地估计未来3年公司EPS增长率可以达到10%,按当时市价计算PEG为1.17,其实并不诱人。而且很有可能其未来的EPS增长率还达不到10%,假设是5%,则PEG高达2.34,说明当前的股价已经太高了。这就是为什么机构投资者当时不热衷于介入这只股票的原因,除非市场上多数人预期公司业绩会出现高增长,否则股价肯定难以上涨。所以,仅仅通过市盈率来估值,有时是不充分的,还必须和公司成长性结合起来,这也是为什么钢铁股在正常情况下只能有10倍的市盈率,而高科技、新能源类股票的市盈率可以到30倍甚至更高的原因,道理就在人们对于它们的成长性预期的不同,但其股票价格在股市上的表现有时却不一定与当时的大盘状况相吻合。

比如大家都非常熟悉的一家老牌绩优公司——佛山照明(000541)。2006年该公司业绩增长稳定,市盈率只有10多倍,股票看似“性价比”很高,但市场却不这么认为,2006年整个股市上涨了130%,而这家公司的股票涨幅却只有30%,没有跑赢大盘。为什么投资者在佛山照明这只股票上的投资会产生失误呢?我们认为,简单来说,就是牛市中买入了不符合牛市特征的股票。佛山照明从其基本面来看是长期被市场定义为防守型及收益型的股票,专业投资者在牛市市道中一般都不会选择这类低风险的股票。但在熊市或振荡市道中,像佛山照明这样业绩波动不大、股息回报率在5%以上的股票就会受到市场的青睐。比如在2007年年初A股大幅振荡、前景不明朗的股市环境中,其他牛市品种和大盘都表现不佳,几乎原地踏步,而佛山照明却给投资者带来了30%以上的回报。此外,投资者由于不了解一些行业股票的周期性特征,也容易在错误的时点买入错误的股票。比如在钢铁行业处于景气低迷或前景不明朗的时期,钢铁股的市盈率只能维持在个位数上,如果投资者认为它们“很便宜”而买入,可能就要等待漫长的时间才能迎来行业的转暖、业绩和股价的上涨。在当前的中国股市,对于大多数普通投资者而言,如果想通过积极的股票操作策略获得优于大盘或至少与大盘同步的投资回报,首先就要避免犯上述常识性错误,知道在何种市场状况下应该去重点关注哪些类型的股票,这样你所掌握的有关公司和行业基本面分析、估值和投资策略的知识才能引领你找到真正的好公司和好股票。

你知道,在衡量一个股票的价格高低、有无泡沫时,我们通常用的是P/E(Price to Earning)值,也就是价格和所得之比。比如GE,目前在四十上下,每股每年的所得为四美金左右, 其P/E值就在十左右,属于合理价位。如果P/E值超过十五,就是所谓的Overvalued(高估),有泡沫之嫌了。当然在各股的具体分析时,还要看那个公司是成长型,还是成熟型的等等。同样,看一个地区的房价有没有泡沫,首先可以看房价和收入比,也就是当地的平均房价和当地居民的平均收入之比,参考location(地点儿),一般在三到五之间属于合理,而超过六就数离谱了。还有一个值P/R(Price to Rent,房价和租金比)更为准确,一般在十到十五之间属于合理范围。如我目前居住的森林小丘,一套二居室的公寓平均价格在二十万左右,而每年的租金在一万六、千上下。P/R值就是12左右。还不算离谱。注意一下香港。我有个朋友在那儿。租了一套市价500万港币的房子,每年只付15、6万,P/R超过了30!我看那儿的房价是Extremely Overvalued!”。

最有价值的,就是那些不可再生的,而同时又是很难取代的。
他接着往下说:“什么东西最有价值呢,就是那些不可再生,而同时又是很难取代的东西。比如石油,是不可再生的吧,但它的价格你说会一直上涨吗?不会的!因为,人类早晚会找到替代品,如太阳能,核能,一旦替代品的价格低于它时,对石油的Demand就会减少,它的价格就会下降;再举个例子,刚有火车时,所有和火车有关的股票曾一度疯长,可后来汽车普及了,飞机也民用了,你看看现在的那些公司的股票吧,好些年都不动了。”


Bank of America (美国银行,简称BofA)

以资产计BofA是目前全球第一大银行,Forbes2006世界第三大公司。Visa卡于的前身就是由BofA所发行的BankAmericard。BofA极其看好中国市场,去年2005年6月17日BofA注资30亿美金入股中国建设银行,并将分阶段对建设银行进行投资,最终持有股权可达到19.9%。BofA Securities是BofA属下华尔街证券公司,虽然起步晚,但由于有母公司的依托,成长迅速,目前已进入华尔街前十大投行之列,这代表了所谓“One-Stop Shop”的发展方向(也就是在一家金融公司就可以得到所有各项金融服务的意思)。截至去年底,BofA在全球有18万员工。华尔街交易符号为:BAC,目前股价在54美金上下,P/E为12.40。


原来,我们一般买股票的,大都是希望低买高卖。看好了那家公司,买进了它的股票后(华尔街叫“Buy Long”),当然就希望这个股票能不停的上涨,等卖出时(“Sell Long”),卖价减去买价就是所赚的,自然而简单。不过,有时要是我们对某家公司不看好,觉得它的股价太高了,过些日子应该会跌的,我们就可以卖短。也就是向你的Broker借来那家公司的股票先卖掉(“Sell Short”),然后等那个股票跌了之后,再买回来(“Cover Short”)还回去就行了。股票价位的差价就是你所赚的。

PEG始终是主导股票运行的重要因素,所以寻找并持有低PEG的优质股票是获利的重要手段。今年以来,钢铁板块持续走强,银行板块原地踏步,而酒类股票则大幅回调,这些现象都是PEG主导板块运行的重要例证。以酒类股票为例,酒类龙头公司未来3年的预期复合增长率在35%左右,而其对应于2007年收益率的动态市盈率则普遍在50倍左右,PEG值为1.4,这显然削弱了酒类龙头公司进一步走高的动力。也就是说,公司的良好运行前景已经体现在股价上涨中了。银行股龙头股票未来3年的预期复合增长率在40%左右,而其2007年动态市盈率一般在30倍左右,PEG值为0.75。相对于去年PEG为0.4时的银行股,现在它们大幅上涨的动力确实不如以前,当然,由于市盈率低于复合增长率,其未来上涨的趋势并未改变。而钢铁股的复苏超出了很多机构的预期,目前市场预期钢铁股未来三年复合增长率在25%左右,而龙头钢铁股2007年动态市盈率在11.5倍左右,PEG值为0.46,极低的PEG值是钢铁股今年以来持续走强的重要原因。


关于市盈率与增长率之间的关系,美国投资大师彼得·林奇有一个非常著名的论断,他认为,任何一家公司,如果它的股票定价合理,该公司的市盈率应该等于公司的增长率。举例来说,如果一家公司的年增长率大约是15%,15倍的市盈率是合理的,而当市盈率低于增长率时,你可能找到了一个购买该股的机会。一般来说,当市盈率只有增长率的一半时,买入这家公司就非常不错;而如果市盈率是增长率的两倍时就得谨慎了。

彼得·林奇关于增长率与市盈率关系的论断,我们可以用PEG指标来表示,PEG指标的计算公式为:市盈率/增长率。当股票定价合理时,PEG等于1;当PEG小于1时,就提供了购买该股的机会;当PEG等于0.5时,就提供了买入该股非常不错的机会。反过来,当PEG等于2时,投资者就应对这家公司谨慎了。关于公司的年增长率,彼得·林奇提出了一个长期增长率概念,意思是不能看公司一年甚至半年的数据,而要联系几年的数据一起观察。

在这个问题上需要避免的一个误区是,并非PEG值越小就越是好公司,因为计算PEG时所用的增长率,是过去三年平均指标这样相对静态的数据,实际上,决定上市公司潜力的并不是过去的增长率,而是其未来的增长率。从这个意义上说,一些目前小PEG的公司并不代表其今后这一数值也一定就小。在这些PEG数值很小的公司中,有一些是属于业绩并不稳定的周期性公司,但真正有潜力的公司其实并不在于一时业绩的暴增,而是每年一定比例的稳定增长。


周期性股票投资策略   防守型股票投资策略

还有一些非必需的消费品行业也具有鲜明的周期性特征,如轿车、高档白酒、高档服装、奢侈品、航空、酒店等,因为一旦人们收入增长放缓及对预期收入的不确定性增强都会直接减少对这类非必需商品的消费需求。金融服务业(保险除外)由于与工商业和居民消费密切相关,也有显著的周期性特征。简单来说,提供生活必需品的行业就是非周期性行业,提供生活非必需品的行业就是周期性行业。

供水、供电、供热等行业。需要提示的是,目前中国电力需求的80%以上来自于工商企业,只有10%左右来自稳定的居民用电,因此,电力行业的表现也会受到经济周期的影响,防守型特征相对并不明显。另一类防守型行业是食品、日用消费品等居民生活必需的商品和服务,比如不论经济冷暖,当家中灯管不亮时,都需要购买像佛山照明(000541)这样的公司生产的灯管来更换。此外医药行业也具有防守特征,生病就要吃药,人们不会因为GDP增速下降了2个百分点而减少感冒药的消费。由于防守型股票数量相对较少,一旦遇到经济衰退和股市低迷,它们便成为投资者扎堆避险的地方,估值水平会由此上升,被认为是在熊市中可以赚到钱或将损失降到最低的投资品种。但当经济开始复苏、股市走牛的时候,很少有人去投资防守型股票,其表现就会落后于大市。在中国的情况有点特殊,一些防守型行业的公司股票也可以提供成长型股票的投资回报,因为这类公司可以通过持续不断的兼并收购或扩大产能来实现长时间的业绩增长。

如五粮液(000858),其主要的盈利模式和利润来源是高档白酒的销售,而公司在生产高档白酒的同时还生产大量的低档白酒,从销量上看这些产品是销售的主力,却拉低了公司的毛利率,如果能够降低低档白酒的销售比例,提高高档白酒的销售比例,就可以明显改善公司的盈利状况

基本面

投资者通过对公司财务状况的把握,如现金流、负债、利润率和资产回报率等指标来分析公司的基本面是否诱人,是否能为股东创造价值。此外,公司所在行业、整体经济状况以及公司管理层的素质也都是影响投资者判断公司价值的因素。
如果你发现公司股价没有反映公司基本面的积极变化,也就是说定价不合理,就可以从中获利,甚至是赚大钱。

分红

如果这家公司能够保持每年20%的利润增长,股东每年获取的股利也会增长20%,如果10年之后这家上市公司的净利润增长6倍,股利发放也会增长6倍,达到1.8亿元。在股票市场上,能够保持30%的股利发放持续10年以上的上市公司不在少数,一些稳定的行业,如银行、电力等的股利发放率甚至可以在40%~80%,投资者的股利回报就更加可观。尽管与股价在短时间内上涨所带来的回报相比,通过股利来获取回报显得并不总是那么吸引人,但是,要求上市公司分红派息,不仅仅是为了获取稳定的回报(有时回报率也非常诱人),更重要的是确信这家公司是有光明前景的,是在真实地为股东创造价值。

财务报告

一是了解公司的营收和获利情况,
二是对资产负债表的分析,
三是查看公司的现金流量是否正常。

首先,了解公司的营收和获利情况,公司的销售额是否增长及增长幅度、毛利率的变动、管理和销售等费用是否合理,这些因素决定了在正常情况下公司运营总成绩单的最后得分,即业绩。其次,也是容易被忽视的,是对资产负债表的分析,目的是判断公司的资产质量和财务状况,这是支持公司业绩扩张和业绩可信度的基础。如果一家公司过去的业绩成长性和利润率都很好,但应收账款过多,或负债率过高,这样的公司股票最好也别碰。最后,也是比较简单的,是查看公司现金流量是否正常,最重要的是经营性现金流(CFFO)是正还是负,如果CFFO长期低于净利润,甚至为负数,这就是一个危险的信号,说明公司只产生了账面利润而没有收回真金白银。

此外,仅分析单个公司的报表还不够,还需看同行业其他有可比性公司的情况,对比得出哪家公司盈利能力最好、资产质量最高,这就是所谓选股的第一步骤。以下我们选一家公司——格力电器(000651)2006年中期财务报告作一个案例分析。之所以选这家公司,一是因为目前A股市场中80%以上的公司均为制造业,因此分析一家制造业公司的财报可以总结出一些有代表性的分析要点;二是因为格力电器是行业龙头,有助于投资者参考判断其他家电及消费类公司的财务和运营状况;三是因为格力电器的产品和业务单一,几乎100%的收入来自于空调销售,是理想的分析样本。

首先来看损益表。国内公开发布公司研究报告的券商的分析员几乎都不对公司业绩按季度来进行分析,这种只分析半年度和年度业绩的做法容易忽视一些重要的信息和趋势性变化,也不是国际通行做法。我们把格力电器公司过去几年的销售额按季度划分后,可以发现每年的第二季度和第四季度为销售旺季,在通常情况下,股价在旺季应该有更好的表现。此外,一些比率指标的季度变化也很有意义。如格力电器2006年上半年的毛利率较2005年同期减少了1.7个百分点,看似不多,但按季度来看,过去连续4个季度的公司毛利率下滑达到4.54个百分点,且呈持续滑坡趋势,到2006年第二季度时毛利率仅有15.86%,显示出比较严峻的成本上涨和产品价格下滑的压力。如果这一势头不能得到有效遏制,即便公司市场份额和销售额继续扩大,最终也很难为投资者提供满意的利润增长回报。格力电器公司损益表揭示的另一个深层次的经营性信息来自于营业和管理费用(SG&A),虽然SG&A占销售收入比率在2006年第二季度时降到过去六个季度以来的最低值,为13.45%,但并没有发生实质性的改变。如果剔除靠自产零部件外销和处理残废品带来的其他业务收入(财务报表附注中有详细数据),SG&A和主营业务成本占销售收入比重在98%以上,也就是说,销售空调产生的营业利润率不足2%,这是非常微薄的利润率,会让投资者失去兴趣。导致格力电器SG&A费用高企的重要原因是其众所周知的自建营销体系所发生的巨大费用支出,这一销售模式虽然可以很好地控制回款并能有效扩大市场份额,但所消耗的成本巨大。过去波导股份(600130)就是因为不堪自建营销体系的重负,在市场增长放缓后被拖入亏损境地。其次来看资产负债表。格力电器自建营销体系和市场龙头的地位给公司带来了很健康的资产负债表,2006年第二季度应收账款周转率达到7.6%(全年应该在15%以上),在制造业中十分突出。对于账龄的分析显示,91%以上的应收账款的期限在1年以内,坏账的风险很低,而且公司还没有让人讨厌的大额其他应收账款。但是公司存货周转率并不理想,2006年第二季度存货周转率进一步下降到3.28%,这是一块需要改进的地方。由于格力电器凭借其巨大的采购能力,可以大量依赖供应商融资,表现为巨额应付账款和应付票据,使公司的经营并不需要依靠银行贷款,有很强的财务扩张能力。再看现金流方面。格力电器在此方面表现非常优秀,长期保持经营性现金流(CFFO)与利润相匹配的状态,反映在销售回款上很顺畅。2006年第二季度的CFFO更是较第一季度猛增3.4倍,主要是受加大供应商应付账款额的影响和减少现金支出所致。我们对格力电器财务报表分析的结论是,我们不必担心公司会有来自资产负债表的风险,也不必担心公司销售额是否能够快速增长,因为不论是大力开拓海外市场,还是国内市场的集中度提高,都会推动公司销售收入的增长。但是格力微薄的盈利率很难激起投资者的投资兴趣,而且净利润增长也不是很突出。像格力电器这样的公司,已经取得了市场第一的地位,而且做得很专一,就是专业生产空调,其业绩和股价若想有良好的表现,就必须要在内部运营和管理效率上下工夫。通过以上简略的财务分析,可以显示出格力电器还是有很多可以改进的地方和空间的。

损益表

只有公司主营业务收入持续增长,才是提升公司利润的最根本办法

三项费用,即营业费用、管理费用和财务费用。如果三项费用占主营业务收入比重下降或低于同类公司,说明该公司在内部管理效率上具有优势。

利润总额则是营业利润加上投资收益和营业外收入后的公司税前利润,将其减去所得税后就得到净利润。到了这一步,已是利润的最终体现,但由于掺杂了非主营收入带来的利润,持续性和可比性可能会降低,一份“干净”的净利润成绩单最好全部是由主营业务产生的利润所构成。

“超重”——欠银行和供应商有多少钱,是否“贫血”——账面上的现金和现金等价物是否过低,以及“新陈代谢”是否正常——存货和应收账款是否过大。

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