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Wednesday, February 1, 2012

ZZ:卖方投资研究的现在与未来


注:本文撰写于2009年,只能代表本人当时的观点,反映的也都是当时的客观情况。在两年多之后的今天,显然需要更新背景材料。请读者注意鉴别。
 
一 开宗明义
 
卖方投资研究(Sell-side Investment Research),是指为客户完成的、间接指导投资决策的、收取一定费用的投资研究。这是我自己下的定义,并非严谨的学术或专业定义,请大家自行鉴别。

为客户完成——卖方研究不是为自己完成的,而是面向客户的兴趣和需求,为客户提供服务的。卖方研究的供应商,一般是投资银行(在中国称为证券公司),也包括独立研究机构、咨询公司乃至财经媒体等等。它们的客户,一般是共同基金、对冲基金、养老基金、保险公司和家族信托基金等机构投资者,也包括一些特别富有的个人投资者,统称为买方。买方是卖方的客户,卖方通过向买方提供各种服务而生存、盈利,卖方研究就是其中的一项核心服务。

间接指导投资决策——卖方研究一般不能直接用于投资决策,而是间接地为客户提供观点、信息、数据和估值方法,由客户来作出投资决策。客户的情况千差万别,卖方不可能掌握所有情况,不可能作出非常具体的建议(即使作出,一般也是销售人员的职责),只能说明自己的立场,供对方参考。所以,客户照此操作无论盈利还是亏损,卖方都无法负责。

收取一定费用——绝大部分卖方研究是以佣金或软美元(Soft Dollars)的形式收费的。如果客户认为某个卖方的研究质量很高,对投资决策产生了贡献,可以将交易指令送到该卖方的交易柜台,也可以在总的交易佣金当中提取一部分划拨到对方的销售柜台。当然,某些机构投资者也以硬美元(Hard Dollars)即直接付费的方式,对卖方进行补偿。总之,卖方研究不是免费的。

二 卖方研究有什么价值?

对客户(买方)而言,卖方研究至少可以具备如下价值:

总结公开市场信息:从理论上讲,一个信息只要公开了,就没有价值了,但现实并非如此。每天的财经信息都浩如烟海,能够指导投资决策的上市公司报告、新闻、演讲、调查、法律和监管文件等等,要经过相当长的时间才能被市场完全消化。机构投资者不可能自己去一一消化这些信息,必须依靠卖方分析师进行提炼,指出其意义。所以,即便卖方研究只涉及了公开市场信息,客户往往也愿意为此支付费用。

提供独家信息:卖方可以在法律、法规允许的范围之内进行自主调查,例如拜访上市公司,采访政府官员,利用商业调查手段收集数据,对上市公司的上下游企业进行调查等等。这些调查结果可以被视为新的信息,对未来具备一定的预测作用,当然不一定每次都可靠。能否获得大量的、可靠的独家信息,是决定卖方研究质量的主要因素之一。

提供投资话题或观点:在信息之外,卖方分析师也可以向客户提供一些有益的话题或观点:某种政策在长期能产生效果吗?某家公司的运营模式是不是可持续的?宏观经济对某个环境的影响究竟有多大?等等。以上话题具备“头脑风暴”的特点,卖方分析师不一定是正确的,但可以激起客户对某个问题的深入思考,打开一种不同的投资视角,从而创造长期价值。

提供估值模型和定量分析模型:金融建模是一项浩繁的任务,虽然所有机构投资者都有自己的模型,但卖方可以提供独特的视角和建模方式,作出有益的探索。即便所有客户得到的信息都一样,把这些信息输入不同的估值模型,得到的投资结论可能是完全相反的。定量分析也是如此,一些定量分析能力较弱的客户可能会相当依仗卖方的定量分析模型。

对于整个市场(而不是特定的客户)而言,卖方研究还具备如下价值:

增加市场有效性:通过不停地更新信息、提供观点,资本市场的定价无效被极大地消除了,大部分证券定价在长期趋向有效,资本市场的价格发现和资源配置功能得到了加强。在这一点上,受益的不仅是全体投资者,还包括整个商业社会。

增加市场流动性:卖方研究的目的是让客户作出投资决策,执行交易,这样就增加了市场交易额,即所谓的流动性。虽然卖方分析师经常受到“销售导向、交易导向”之类的诟病,但是如果没有卖方分析师,资本市场的流动性可能减弱很多。

对于卖方,即所谓的投资银行、独立研究机构和一些咨询公司来讲,卖方研究具备如下的意义:

吸引客户交易,获得经纪佣金:这是卖方研究最初和最基本的目的。如果客户喜欢某个卖方的研究报告,它很可能把大量交易交给这家卖方去做,或者在整体佣金当中为这家卖方留出相当大的一部分。现在绝大部分机构投资者都采取了佣金管理计划(Commission Management), 可以自由地在不同的卖方之间划拨佣金。交易佣金,尤其是股票交易佣金,具备稳定性强、风险低、投入资本小的特点,是卖方的一个稳定收入来源,这次金融危机更加深刻地证明了这一点。

吸引对冲基金客户,获得机构经纪业务:机构经纪(Prime Brokerage)是一种专门面向对冲基金的全面经纪业务,主要包括结算服务、融资、证券出借、风险管理、执行交易以及投资者关系等。总而言之,如果卖方成为某个对冲基金的机构经纪人,它就将与这个对冲基金产生极为紧密的联系,收取极其丰厚的费用。对冲基金会综合考虑各项因素,选择合适的机构经纪人,但是研究实力无疑是其中比较重要的考虑因素。

提高声誉,扩大知名度:拥有一群强大的分析师,可以极大地提高卖方的声誉。分析师在客户、媒体和公众中的曝光率越高,卖方的知名度也就越高。虽然发表讲话或接受采访不能带来利润,但是会带来更多的潜在客户,并加强已经存在的客户关系。强大的研究部门还能够加强卖方与政府机关、公益组织和非金融类企业的关系。

为投资银行业务提供支持:这里的投资银行业务,是指最狭义的上市业务。拟上市的公司往往倾向于选择研究实力比较强大的卖方担任其承销商,以便与卖方分析师建立良好的关系。分析师还能够对自己的投资银行家提供咨询,以达到更好的发行与定价效果。但是,2000-03年的监管风暴之后,研究部门与投资银行部门的联系被切断了,现在分析师对上市业务的贡献已经不如以前那么大。

三 卖方研究会走向灭亡吗?

不可否认,现在的卖方研究的地位已经比2000年有了严重下降。在网络股泡沫时期,分析师是卖方的灵魂人物,明星分析师的地位可以凌驾于一切银行家、交易员和销售人员之上,机构投资者也必须讨好他们。分析师不仅是经纪业务的核心,也是投资银行业务的核心,因为他们可以在定价、路演和销售过程中大肆鼓吹,为拟上市公司争取更多的融资。在网络股泡沫、安然丑闻和世通丑闻中,分析师与投资银行业务的联系受到了严重的质疑,美国监管部门不得不予以研究部门极大打击,世界各国监管部门也随即跟上。现在,在发达国家,卖方研究的地位仍处于持续下滑之中。

卖方研究的衰落,不仅仅是因为丧失了与投资银行业务的直接联系。分析师与上市公司管理层的接触受到了限制,利益冲突受到了严格监管,薪酬也被置于监控之下。但是,绝大部分主要金融机构仍然保留了研究业务,并作为它们的核心服务之一。典型的例子是美林(Merrill Lynch),在2003年的监管风暴之中,纽约市检察部门强硬地要求其取消、出售或拆分研究部门,但美林予以了更为强硬的拒绝。不久前倒闭的贝尔斯登(Bear Stearns), 雷曼兄弟(Lehman Brothers), 以及现在仍在活跃中的CLSA等卖方机构甚至进一步加强了它们的研究部门。对于中小型卖方机构如Piper Jaffray, Jefferies和Cowen而言,训练有素的分析师仍然是它们的灵魂。

卖方研究始终没有消亡,其原因很简单:机构投资者需要研究报告,整个市场需要卖方分析师提供持续的信息更新,销售人员也需要研究部门为其提供卖点。如果卖方研究消失,机构投资者不得不独自承担寻找信息、整理信息、产生话题和进行估值的全部任务,其组织必将大大膨胀,成本必将大大攀升,市场效率也将大大下降。此外,卖方如果砍掉研究部门,必将丧失对市场、媒体和客户的绝大部分发言权,声誉和知名度将急剧下滑,整个资本市场业务都将蒙受无法估量的损失。所以,除非卖方只从事狭义的投资银行业务,否则它们是不可能砍掉研究部门的。

在2003年之后的痛苦改革之中,卖方研究部门完成了一些有益的改造,在一定程度上恢复了生机。首先,现在的卖方分析师队伍比原先有所削减,一些热门股票的研究者从二三十人减少到了十几人,冷门股票的研究者可能只有三五人;结果,原先广泛存在的“冗余研究”或“无效研究”被大幅度压缩了。其次,许多卖方开始采用更有创造力的研究方法,例如增加实地调查,采纳草根调研方式,从微观和宏观两个角度进行更深入的分析,以及进行政策研究、公共关系研究等等;比起那些只会与上市公司高管交谈,然后列出复杂的预测和估值模型的旧分析师,这些具有活力的新分析师无疑能给客户创造更多的价值。再次,卖方分析师的独立性在一定程度上得到了保证,机构投资者开始垂青那些以研究部门为核心、利益冲突较少的卖方机构,例如前面提到的CLSA, Piper Jaffray和Lazard Capital Markets等等。事物总是存在着两面性,在利空因素出尽之后就可能迎来利好,卖方研究也是如此。

四 卖方研究仍然保持着对市场的影响力吗?

有很多人认为,在2000-03年的监管风暴之后,卖方分析师已经失去了对局势的掌控,客户不再相信卖方研究,所以卖方的绝大部分影响力都丧失了。这种观点是极其错误的。分析师固然不像10年前那样“一言可以兴邦,一言可以丧邦”,但是无论对于大盘蓝筹股还是对于小盘成长股,无论对于宏观经济还是对于短期交易策略,他们都还具备着举足轻重的影响力。

下面是两个简单的例子。2009年初,汇丰银行(HSBC)是受次贷危机打击最小的大型金融机构之一,其股票估值仍然很高,受到机构和个人投资者的一致支持。但是CLSA的银行业分析师多次发表研究,认为汇丰可能遭到极大的商誉和无形资产减记(Intangible Assets Write-down), 资本充足率将受到影响,不得不在目前哀鸿遍野的市场上进行增发配股。高盛、摩根士丹利的分析师随后发表了类似的意见。一个星期之后,汇丰受到了机构投资者和媒体越来越多的质疑,不得不于3月宣布配股计划,股价一度暴跌30%以上。虽然汇丰银行的规模相当于几十个CLSA, 但在对方强大的银行业分析师面前,汇丰管理层的争辩是苍白无力的,分析师的言论产生了强大的效果。

无锡尚德(Suntech)是中国最著名的太阳能生产商,在2008年下半年的太阳能股票暴跌之中,尚德一度表现良好,因为其具备良好的规模和技术优势。但是很快,包括Piper Jaffray, 巴克莱和摩根士丹利在内的卖方研究机构纷纷发表研究,指出尚德面临严重的债务问题,甚至有可能在2010年可转债到期时面临资金链断裂。结果,尚德的股价在短短两个星期内暴跌一半,从跑赢全行业变成了跑输全行业。与此类似的是另一家中国太阳能生产商赛维LDK(LDK Solar), 自从2007年11月Piper Jaffray分析师指出该公司存货价值存在问题之后,其股票再也没有恢复当年的最高价。即便是对于几万公里之外的中国高科技成长股,分析师的言论仍然具备不容置疑的效果。

在宏观经济层面上,分析师的言论也有极大的影响力。虽然中国政府多次宣称2009年GDP增长率将达到8%,卖方研究却远远没有那么乐观。2008年第四季度,CLSA提出2009年中国GDP增长率可能只有5.5%,主要缘于出口的崩溃;摩根士丹利、渣打和中金相继调低了增长预期,现在只有摩根大通等极少数机构保持8%以上的预期。鉴于这些悲观的宏观经济预测,海外投资机构进入中国市场的热情被遏制了,无论中国的股市、债市和房地产市场进展如何,绝大部分机构投资者仍然持有非常谨慎、甚至过于悲观的态度。以上卖方研究不能说完全正确,但它们在很大程度上抵消了中国政府和官方媒体的乐观宣传,也抵消了国际货币基金组织等国际组织的乐观估计。

五 卖方研究的未来是什么样的?

首先,卖方研究永远不会消失。只要机构投资者需要有人提供建议,只要资本市场存在,卖方分析师的饭碗就有保证,只是饭碗大小的区别而言。其次,卖方研究仍然需要持续的改革。总结起来,卖方研究的改革方向和过去几年的方向是一致的,我将其总结为:草根化,中立化,差异化,多元化,以及精简化。

草根化,就是指卖方分析师必须放下身段,从金融中心城市的豪华写字楼里走出来,到工厂、乡下、中小城市和生产销售第一线去。仅仅凭借电话、电子邮件和官方提供的资料,是不可能做好研究的。卖方分析师既要有在凌晨三点被电话吵醒的心理准备,又要有穿着草鞋在泥泞的乡间道路上体察民情的决心。卖方研究是一种高端服务,但高端不意味着清高,更不意味着脱离实际。除了亲自去干脏活累活,分析师还必须认识三教九流的人物,与第一线的“低端”从业人员保持密切联系,切忌产生不切实际的优越感。没有草根化的视角,就不可能有高屋建瓴的结论。

中立化,不仅包括卖方分析师必须与投资银行业务保持距离,还包括与上市公司管理层保持距离。上市公司管理层是卖方分析师获得信息的主要渠道之一,但是如果距离过紧,很可能沦为管理层的传话筒,不敢或不愿报告坏消息。人们往往认为,分析师不愿给出负面评价是为了争取投资银行业务,但是分析师也有自己的考虑——如果给出的负面评价过多,就没有管理层愿意与其保持联系了。为了达到中立化,分析师必须掌握良好的沟通技巧,避免激怒管理层,还必须扩大自己的信息渠道,即我前面提到的草根化。

差异化,就是指方法论和研究视角与众不同,不能千人一面。传统的卖方研究格式和内容都非常类似,无非是公布某些信息,对这些信息作出财务预测,建立一个或一个估值模型,然后加上几句定性的评价。客户从这些报告中看到的无非是一些混乱的预测和莫名其妙的方法论。如果卖方分析师能够多讲一些他们对行业的深入看法,对公司治理的认识,以及对监管环境的意见,无疑将大大加强研究报告的价值。此外,卖方研究一贯偏重损益表,预测集中于营业收入和利润,而忽视了对资产负债表和现金流量表的分析,这一缺点已经受到了许多客户的一致谴责。分析师不一定要做到正确,但一定要能够提供新颖的观点,不能人云亦云。

多元化,就是指卖方研究的提供者不限于传统的投资银行等大型金融机构,应该包括更多的中小投资银行,第三方研究机构,咨询公司,财经媒体,乃至行业协会等。只要提供的信息有价值,客户是不会在乎为谁付出软美元的。大型卖方机构也意识到了多元化的趋势,推出了一些顺应潮流的措施,例如高盛推出了Hudson Street这一第三方研究汇总平台,Soleil Securities则在其研究部门旗下整合了十几家高科技行业研究机构,等等。麦肯锡等传统的管理咨询公司,现在也经常发表一些与资本市场有关的研究报告。卖方研究提供者的身份也越来越难以准确判断,例如你很难定义CLSA和American Technology Research这样的公司究竟是投资银行,还是第三方研究机构。

精简化,不仅包括卖方研究人员的精简(这个过程已经进行得差不多了),也包括研究报告本身的精简。凡是从事过投资研究业务的人都知道,世界各国的金融机构每天产生的卖方研究报告数以千计,有时候甚至数以万计,每篇报告动辄十几页、几十页,令人眼花缭乱。任何客户都无法认真阅读这浩如烟海的研究报告,必须依靠销售人员把大致内容“解读”一遍,然后挑选自己感兴趣的内容阅读。高盛和摩根士丹利这样的大机构每周要出版几本经过删节的研究汇总,内容仍然长达数百页,CLSA的报告汇总一般也有几十页。卖方研究的浩繁与机构投资者的有限精力之间,产生了严重的矛盾,所以卖方必须改变原先动辄发表长篇大论,对一切信息都要产生反应的习惯,致力于提供最有效、最简洁、最重要的研究。

综观最近十年来的历史,我们可以说卖方研究已经死了,也可以说卖方研究已经浴火重生。在这次金融危机之中,投资银行、资产证券化、自营交易、对冲基金、私人股权等传统的摇钱树业务都受到了严重的冲击,投资研究与经纪这两个曾经的“冷门”业务却受到了高度重视,股票经纪也成为了绝大部分投资银行唯一盈利的部门。以上仅仅是我个人的见解,挂一漏万,至于未来发展究竟如何,还需要我们这些有幸生逢这一大时代的人们去亲自经历。

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