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Friday, November 7, 2008

服务价格低估拉低CPI,央行政策实施空间受限 2008-06-16

5月份的CPI回落至7.7%,非食品CPI为1.7%,比前月低0.1 个百分点。数据没有显示地震对物价的影响,也没有显示通胀从食品向核心的扩散。但是PPI 和RMPI 指数仍然节节攀升,因此人们开始担心PPI 对CPI 的传导。但是PPI和CPI的关系可能不一定像想象的那么清晰。从历史数据来看,PPI的变化一般是滞后于——而不是领先于——CPI的变化。从理论上讲,如果通胀来自于供给方,那么往往是RMPI(原材料价格指数月率)和PPI上涨在先。而当通胀是由于需求方的拉动,那么很可能会是CPI的变动在先。

从这一点来看,PPI或许不是目前经济的燃眉之急,而是1)CPI数据低估了真实通胀水平,和2)居民通胀预期仍不稳定,出现工资追随物价迹象。

从实地调研来看,统计局公布的CPI数据也许在很大程度上低估了真实通胀水平;而从理论分析上来看,由于GDP是消费、投资和净出口之和,因此GDP的平减指数(指没有扣除物价变动的GDP增长率与剔除物价变动的GDP增长率之差)就应该是CPI、投资价格和出口价格的加权平均。但是事实上在过去十年里,GDP平减指数均同时高出消费、投资和出口价格。原因很可能是因为CPI低估了服务业价格。当统计局在2005 年末重估和调整中国GDP 时,GDP 被上调17%,上调的主要理由是先前低估了第三产业。但是CPI却从来没有调整。按照Balassa-Samuelson 定理,当中国追赶发达国家的时候,可贸易部门(制造业)的生产率提高较快,而不可贸易部门(服务业)的生产率提高较慢,因此服务业的物价上涨应该更快。其结果便是要么中国通胀高于贸易伙伴,要么人民币名义升值。但是CPI统计的服务业价格一直很低。从这一点来看,CPI和真实通胀数据偏离甚远。

考虑到真实通胀水平,人民银行很可能还将坚持从紧的货币政策,以稳定通胀预期。另外能源价格改革将进一步推高物价,因此尚不能对物价放松警惕。

但是,人民银行刚刚才宣布上调1%的准备金率,这进一步限制了其政策实施空间:第一,政策工具的选择变得越来越困难,央行只能继续依赖央票和准备金这样的数量工具。第二,人行不得不照顾股票市场和房地产市场,以满足13日中央会议要求“促进资本市场健康发展,保持房地产市场稳定”的要求。

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